Структура капитала и эффективность российских металлургических компаний: нелинейность связи и оптимальная зона левериджа

Данное исследование, охватывающее металлургическую отрасль российской экономики, призвано внести вклад в восполнение пробела, связанного с недостаточной изученностью отраслевых детерминант структуры капитала на развивающихся рынках. Это определило цель исследования эмпирически проверить наличие линейной и нелинейной связи между долговой нагрузкой и доходностью собственного капитала российских металлургических компаний, идентифицировать оптимальную зону левериджа, а также установить, как рентабельность продаж, оборачиваемость активов, налоговая и процентная нагрузка и в какой степени определяют выбор структуры капитала. 

Материалы и методы. Эмпирическую базу составила финансовая отчетность пятидесяти российских металлургических предприятий за период с 2015 по 2024 год. Для классификации компаний по уровню финансового левериджа использован показатель доли собственного капитала в совокупных активах (коэффициент автономии). Для оценки взаимосвязи структуры капитала и эффективности применён матричный метод в координатах «риск доходность» с выделением четырёх квадрантов по уровню заемности и величине рентабельности собственного капитала. Для углублённого анализа выполнена декомпозиция рентабельности собственного капитала по трёхи пятифакторной моделям Дюпон, проведён корреляционный анализ Пирсона, включая расчёт парных коэффициентов корреляции между рентабельностью собственного капитала, рентабельностью продаж, оборачиваемостью активов, мультипликатором капитала, налоговым и процентным факторами, а также анализ корреляции в подгруппах, выделенных по уровню долговой нагрузки.

Результаты. Обнаружено отсутствие линейной связи между структурой капитала (мультипликатором капитала) и рентабельностью собственного капитала: коэффициент корреляции составил минус 0,08 и не является статистически значимым. Выявлены значимые корреляции: между рентабельностью продаж и мультипликатором капитала (r = минус 0,42), оборачиваемостью активов и мультипликатором капитала (r = плюс 0,38), процентной нагрузкой и мультипликатором капитала (r = минус 0,35). Анализ подгрупп показал нелинейный характер связи: в зоне критического долга (доля собственного капитала менее 20 процентов) r = минус 0,18; в зоне умеренного долга (доля собственного капитала 20–35 процентов) r = плюс 0,42; в зоне низкого долга (доля собственного капитала 35–50 процентов) r = плюс 0,09. Идентифицирована оптимальная зона левериджа доля собственного капитала 20–35 процентов, где связь положительна и наиболее сильна. 

Заключение. В российской металлургии выбор структуры капитала сам по себе не является прямым драйвером доходности акционеров. Ключевыми детерминантами структуры капитала выступают рентабельность продаж, оборачиваемость активов и сложившаяся процентная нагрузка. Налоговый фактор, вопреки классической теории Модильяни–Миллера, не стимулирует заимствования. Выявленная нелинейность и существование оптимальной зоны левериджа подтверждают применимость компромиссной теории и теории иерархии, а отрицательная корреляция между процентной нагрузкой и мультипликатором капитала согласуется с теорией финансовых ограничений. Полученные результаты позволяют финансовым менеджерам металлургических компаний принимать обоснованные решения о структуре капитала в зависимости от зоны долговой нагрузки.

1. Koller T., Goedhart M., Wessels D. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 7th ed. Hoboken. New Jersey: John Wiley & Sons, 2020. 896 c.

2. Koralun-Bereźnicka J., Gostkowska-Drzewicka M., Majerowska E. Corporate Capital Structure in Europe: The Role of Country, Industry and Firm Size. London: Routledge, 2024. 218 с. DOI: 10.4324/9781003517894.

3. Kumar S., Colombage S., Rao-Melancini P. Research on capital structure determinants: a review and future directions // International Journal of Managerial Finance. 2017. Т. 13. № 2. С. 106–132. DOI: 10.1108/IJMF-09-2014-0135.

4. Kühnhausen F., Stieber H. W. Determinants of Capital Structure in Non-Financial Companies. Munich Discussion Paper. No. 2014-38. München: Ludwig-Maximilians Universität München, Volkswirtschaftliche Fakultät. DOI: 10.5282/ubm/epub.21167.

5. Rajan R. G., Zingales L. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data // The Journal of Finance. 1995. Т. 50. № 5. С. 1421–1460. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1995.tb05184.x.

6. Chaudhary B., Singh N. P., Mittal R. Review of literature on capital structure: Independent and Dependent Variables // Southeast Asian Business Review. 2024. Т. 2. № 2. С. 67–90. DOI: 10.20473/sabr.v2i2.56476.

7. Ивашковская И. В., Солнцева М. С. Структура капитала российских компаний: тестирование концепций компромисса и порядка источников финансирования // Корпоративные финансы. 2010. Т. 1. № 2. С. 17–31. DOI: 10.17323/j.jcfr.2073-0438.1.2.2007.17-31.

8. Горский М.А., Касымова А.Р., Отрубянникова А.А. Средневзвешенная стоимость капитала предприятий различных отраслей российской экономики // Вестник Алтайской академии экономики и права. 2019. № 12(2). C. 66–73. DOI: 10.17513/vaael.877.

9. Fazzari S.M., Hubbard R.G., Petersen B.C. Financing Constraints and Corporate Investment [Электрон. ресурс] // Brookings Papers on Economic Activity. 1988. Т. 19. № 1. С. 141–195. Режим доступа: http://www.nber.org/papers/w2387.pdf.

10. Kaplan S. N., Zingales L. Do financing constraints explain why investment is correlated with cash flow? // Quarterly Journal of Economics. 1997. Т. 48. № 1. С. 65–91.

11. Altman E. I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy // Journal of Finance. 1968. Т. 23. № 4. C. 589–609. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1968.tb00843.x.

12. Beaver W. H. Financial Ratios as Predictors of Failure // Journal of Accounting Research. 1966. Т. 4. № 3. С. 71–111. DOI: 10.2307/2490171.

13. Myers S. C. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 1984. Т. 39. № 3. С. 574–592. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1984.tb03646.x.

14. Helfert E. A. Financial Analysis: Tools and Techniques. New York: McGraw-Hill, 2001. 486 с.

15. Modigliani F., Miller M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. Т. 53. № 3. С. 433–443.

16. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. Principles of Corporate Finance.13th ed. New York: McGraw-Hill, 2020. 992 с.

17. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3rd ed. New York: John Wiley & Sons, 2012. 992 с.

18. Демидова Е.Г. Богатов Е.М. Моделирование структуры корпоративного капитала // Вопросы экономики. 2023. № 6. С. 62-75. DOI: 10.32609/0042-8736-2023-6-62-75.

19. Damodaran A. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. New York: Stern School of Business, 2020. 143 с. DOI: 10.2139/ssrn.3550293.

20. Pearson K. Notes on Regression and Inheritance in the Case of Two Parents // Proceedings of the Royal Society of London. 1895. Т. 58. № 347–352. С. 240–242. DOI: 10.1098/rspl.1895.0041.

21. Myers S.C., Majluf N.S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. Т. 13. № 2. С. 187–221. DOI: 10.1016/0304-405X(84)90023-0.

22. Kraus A., Litzenberger R.H. A state-preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. Т. 28. № 4. С. 911–922. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1973.tb01415.x.